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安德瑪門店（圖片來自網(wǎng)絡(luò)）

安德瑪(NYSE:UA)的股價一年之內(nèi)暴跌56%，當(dāng)前它是好的價值投資標(biāo)的嗎?如果看看安德瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表，答案一不了然：安德瑪并非好的價值投資標(biāo)的。安德瑪?shù)馁~面凈值約為20億美元，每股賬面價值為9美元;市值為48億美元，股價為18美元。對比安德瑪?shù)馁~面凈值和股票價值可以看出，當(dāng)前安德瑪?shù)墓乐狄廊缓芨?，但它卻絕對稱得上是其歷史最低值。

投資者對此從不在意，因為安德瑪有著神話般的增長史，至少到現(xiàn)在為止，確實如此。安德瑪?shù)陌l(fā)展歷程足以說明筆者為什么相比成長投資更青睞價值投資。無可置疑，兩種方法都是寄希望于未來。但寄希望于企業(yè)成長的投資者其實是在欺騙自己。他們總認(rèn)為自己能夠排除各種變數(shù)準(zhǔn)確預(yù)測公司未來，因此忽略公司的實際價值。

缺乏經(jīng)濟(jì)護(hù)城河

安德瑪并沒有任何經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。它所擁有的只是自身的品牌，但是它的品牌也并沒有那么受歡迎。當(dāng)前，如果安德瑪有自己的護(hù)城河，筆者會認(rèn)為它的增長理所當(dāng)然。但安德瑪并沒有，它不但很容易受任何突然的宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響，就連簡單的變化，如產(chǎn)品在消費者中不受歡迎也容易對公司造成影響。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河對于有些人來說可能不太熟悉，它就是巴菲特所說的相對優(yōu)勢。

如果不太確定一家公司是否有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，那么你可以問一個問題?！叭绻矣凶銐虻默F(xiàn)金，我能輕易地復(fù)制這家公司的業(yè)務(wù)嗎?”如果答案是肯定的，那就說明公司并沒有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。而對于安德瑪，答案是肯定的。因為安德瑪?shù)漠a(chǎn)品并無特色，只是在產(chǎn)品上加上了安德瑪?shù)纳虡?biāo)而已。同時，安德瑪并未有強(qiáng)大的基礎(chǔ)支撐它高速擴(kuò)張，且它并無其它財務(wù)優(yōu)勢。因此，如果你有幾十億美元在手，你也可能再造出另一家安德瑪。

當(dāng)然，如果你有幾十億美元，創(chuàng)立一家零售企業(yè)并非明智的選擇。一家公司如果缺乏相對優(yōu)勢，那它的凈利潤通常都會在個位數(shù)。安德瑪也是如此，它過去12個月的凈利潤僅為5.8%。此外，安德瑪?shù)膬衾麧欉€在不斷下跌。

增速與估值不匹配

顯然，市場認(rèn)為安德瑪?shù)脑鲩L神話已經(jīng)破沒。這并不是說安德瑪已停止增長，這只是說它的增速不再能支撐如此高的估值。2017年，安德瑪預(yù)計其增長率為12%，市場賦予它的遠(yuǎn)期PE為34。不得不說對于一家增長率略高于10%的公司來說估值過高了。這也意味著對安德瑪來說不容有失，若它的增長率降到10%以下，這將會使安德瑪?shù)那闆r雪上加霜。最近談到安德瑪?shù)脑鏊?，大家都用“不錯”而非“超速”來形容，如果增速將至10%以下，那這將會繼續(xù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度增長”。適度增長本身并非壞事，但是對于一家PE高達(dá)34的企業(yè)來說，適度增長就顯得格格不入。自然而然，市場將會重新調(diào)整公司股價。

一個價值投資者愿意支付多少呢?安德瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表看起來不錯，資產(chǎn)高達(dá)20億美元，但是其中商譽占5.85億美元。眾所周知，商譽僅是公司在進(jìn)行并購之時，購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的差額，它幾乎一文不值。因此，根據(jù)每個人對商譽的估值不同，安德瑪?shù)馁Y產(chǎn)總值在14億美元至20億美元。

結(jié)語

現(xiàn)在我們來看安德瑪?shù)臉I(yè)務(wù)模式將會為公司增值或減值。當(dāng)前，安德瑪?shù)淖杂涩F(xiàn)金流為負(fù)，因為它在不斷對其業(yè)務(wù)進(jìn)行投資，且種種跡象表明安德瑪不會削減資本支出。畢竟，這牽涉到安德瑪?shù)拇缶帧?017年安德瑪?shù)馁Y本支出預(yù)計將達(dá)4億美元，相比2016年增加1300萬美元。假設(shè)安德瑪?shù)慕?jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與營收同步上漲，那么2017年產(chǎn)生的現(xiàn)金流約為3.4億美元，這也意味著自由現(xiàn)金流為-6000萬美元。

從此來看，安德瑪?shù)臉I(yè)務(wù)模式將會縮減資產(chǎn)負(fù)債表的價值。這會持續(xù)到何時?當(dāng)前很難說，因為只要安德瑪繼續(xù)執(zhí)行當(dāng)前的方針，這種情況就會持續(xù)下去。沒有高增長支撐高達(dá)34的PE，再加上資產(chǎn)負(fù)債表上剩余的價值也非常有限，這意味著安德瑪并非好的價值投資標(biāo)的，因此建議投資者繞道而行。

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